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Bolsa de Valores: Holding é um bom investimento?

O pequeno investidor, em sua busca incansável pelas “dicas mais quentes” da Bolsa de Valores, acaba investindo nessa ou naquela empresa, recomendada por alguém, de uma maneira que nem sempre seria a mais interessante para seu caso específico. É por isso que muitos nem conhecem as holdings.

Conforme mostraremos abaixo, caso o investidor tenha interesse em comprar ações de determinada empresa, se disponível, a opção de comprar ações da holding que controla essa empresa costuma gerar uma economia/ganho de cerca de 20% simplesmente por se comprar essa ação, não aquela.

O que é uma Holding?

Para quem não conhece, Holding é uma empresa cujos principais ativos são suas participações em outras empresas.

Ao contrário de uma empresa comum, chamada de empresa “operacional”, que tem como principais ativos suas máquinas, equipamentos, marcas, direitos, e que realmente prestam o serviço ou produzem determinado bem.

InvestidorHoldingEmpresa operacional

Holdings na Bovespa

A Bovespa, em alguns casos, oferece várias opções ao investidor para investir em um mesmo negócio. Nesse site há uma lista das holdings que são sociedades anônimas abertas.

Você pode adquirir ações de um banco, ou da controladora desse banco. Pode adquirir ações de uma mineradora e de uma concessionária de energia elétrica, ou pode adquirir ações da holding que as controla. Mas, em outros casos, você só pode adquirir ações de uma holding, já que as empresas investidas (detidas pela holding) não são companhias abertas.

Arbitragem

O fato de haver negociações das ações da controladora, ao mesmo tempo em que as da empresa operacional dá margem à arbitragem na diferença do valor de mercado da participação detida pela holding versus o valor de mercado da holding.

Valor da Empresa em Bolsa 10 bi

Participação da Holding 30% = 3 bi

Valor da Holding em Bolsa 2,7 bi

Nesse caso, em princípio, seria mais interessante (mais barato), adquirir ações da controladora, em vez de adquirir ações da empresa operacional. Haveria uma economia de 10% nessa compra (3 bi – 10% = 2,7 bi).

Quando ocorre essa diferença de cotações?
Essa diferença pode aumentar ou diminuir ao longo do dia, quando uma das ações sobe ou cai rapidamente, ao passo que a outra leva alguns segundos ou minutos para igualar o movimento (abrindo oportunidade de daytrade do papel mais atrasado, em geral, o da holding).

Mas o normal é que essa diferença exista de maneira persistente, por vários motivos que ainda explicaremos, principalmente a falta de liquidez. O normal é que a controladora seja negociada com múltiplos mais vantajosos que a controlada.

A própria informação dessa diferença de valores de mercado costuma ser objeto de relatório publicado pela holding com frequência. É normal o desconto holding/controlada girar na faixa de 20% (!). Alguns exemplos de página contendo relatórios dessa diferença:

Há diferença entre deter ações da controladora ou da controlada?

Basicamente, o que a holding pura faz é repassar aos seus acionistas os dividendos e juros sobre capital próprio recebidos de suas controladas, após as deduções das despesas próprias da holding.

Em alguns casos, essas despesas são apenas administrativas (salários de executivos, taxas, publicações e envio de correspondência a cotistas). Mas em outros casos há pesadas despesas financeiras (caso a controladora tenha adquirido as ações da controlada mediante emissão de dívida).

Assim, a primeira providência a se tomar ao cogitar adquirir uma controladora em vez da participação na empresa operacional seria averiguar quais as despesas que possui e a quantidade dessas despesas.

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Veja que ocorre casos em que, embora haja um gasto bastante elevado em termos absolutos com despesas gerais (40 milhões), em termos relativos (em percentual do lucro), os valores podem ser considerados irrelevantes.

Com relação às despesas tributárias de qualquer holding, não há que se preocupar, uma vez que os principais modos de apropriação de lucro pela controladora (dividendos e REP – resultado da equivalência patrimonial) são isentos de imposto de renda e contribuição social sobre o lucro.

Sendo assim, nos casos em que os gastos de uma holding sejam irrisórios perante seus lucros, a aquisição da controladora é basicamente a aquisição de um percentual da controlada.

Quando isso ocorrer, vale, portanto, o raciocínio simplista do início do artigo: havendo 10% de diferença entre o (valor de mercado da holding) e o (valor de mercado da participação detida pela holding), a aquisição das ações da holding seria vantajosa financeiramente perante a compra de ações de uma controlada também listada em Bolsa de Valores.

Outras possibilidades

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Por outro lado, pode haver controladoras em que os ativos possuídos foram adquiridos tomando-se uma dívida. Isso é uma forma de alavancagem.

Como toda operação alavancada, esse investimento é excelente quando o ativo final rende em um percentual superior à taxa de progressão de sua dívida. Porém, supondo que o retorno do ativo (a controlada) se torne inferior à taxa de juros paga pela dívida tomada, ou mesmo que o retorno se torne negativo (prejuízo), a situação pode se tornar crítica, ou mesmo a empresa ir à falência.

O mais provável, porém, em um caso em que os dividendos distribuídos (se houver lucro da empresa operacional) não serem capazes de arcar com as dívidas da holding, é que o controlador faça emissões de ações para levantar capital para as dívidas (ou seja, um capital que está fadado a ser “queimado” enquanto se aguarda o retorno dos lucros da empresa investida). Durante essas emissões de ações, o pequeno investidor pode adquirir as ações emitidas ou aceitar ser diluído (ver sua participação diminuir).

Nesse segundo caso, ao contrário do primeiro, a aquisição das ações da holding não depende de um simples cálculo de uma diferença de valor de mercado entre companhia e participações da companhia.

Liquidez, o gargalo

Ora, Eduardinho, se é tão comum as holdings serem negociadas com desconto perante as controladas, por que se fala muito mais nas ações das controladas que nas das holdings? Por um motivo muito simples: as notícias e as análises do mercado financeiro são produzidas para os grandes investidores, não para os minúsculos.

Aos grandes investidores, não importa o preço da ação da controladora, se ele não terá condições de aplicar seu dinheiro nessas empresas com uma liquidez razoável.

Tendo em vista que as holdings brasileiras possuem um volume baixo de negociações diárias, aquele que dispões de milhões de reais para comprar ou vender teria que aguardar dias, ou meses, para conseguir adquirir ou alienar sua participação. O que é inaceitável no mercado financeiro.

Porém, considerando o pequeno investidor, aquele que pretende adquirir pequenas quantidades de ações e para o longo prazo, pode ser muito mais vantajoso adquirir ações de controladoras do que das controladas. A liquidez, nesse caso, deve ser avaliada por cada investidor, haja vista seu montante a investir e sua vontade de ter o dinheiro facilmente disponível.

Quais seriam as vantagens de investir na holding?

Em primeiro lugar, o dividend yield da holding acabaria por ser maior do que os da controlada. Em português simples, você receberia mais dividendos.

Além disso, o percentual de desconto da holding perante a controlada pode variar ao longo do tempo, mas tende a se manter relativamente estável. Assim, uma valorização nas ações da controlada, costuma ser acompanhada, em termos percentuais, por uma valorização na controladora. Então não haveria perda no que se refere a um possível ganho de capital na valorização das ações.

Riscos da Holding

Risco de não distribuição dos dividendos recebidos das controladas. Embora seja uma prática habitual, não há garantias de que a controladora distribuirá aos seus acionistas todos os dividendos recebidos de sua controlada. A administração pode decidir realizar outra aplicação desses recursos.

No caso de uma controladora com dívidas, uma destinação adequada a esses recursos seria a amortização de seus empréstimos, por exemplo.

Outro risco que pode existir, mais relevante quanto menor for o porte da companhia, é o de remuneração “exagerada” aos executivos da holding. Mas, em geral, a remuneração dos administradores é (ou deveria ser) publicada junto com as demonstrações financeiras e, portanto, acompanhada pelos minoritários.

Riscos de investir na controlada

Em 2001, o artigo 254 da lei 6.404 (a “Bíblia” das S.A.) foi alterado para deixar claro que a alienação direta ou indireta do controle dão ensejo à obrigação de Oferta Pública de aquisição de ações.

Esse dispositivo impede a burla do instituto do tag along no caso de existência de holdings, protegendo, portanto, o minoritário (você).

Anteriormente a essa alteração, seria questionável a exigência da OPA (Oferta Pública) em favor dos minoritários da controlada caso alguém adquirisse o controle da holding, uma empresa diferente.

Dessa forma, não há risco de se investir na controlada em vez de se investir na controladora. O único risco seria o de, similar ao exposto no item acima, a controlada distribuir excessivamente dividendos, descapitalizando-se, por uma necessidade da holding de quitar dívidas próprias.

Tenha calma!

Antes de realizar qualquer investimento, analise o ativo final. Não adquira uma holding somente porque ela apresenta vantagens com relação à ação da companhia controlada. Só adquira ações de uma controladora se a participação na controlada lhe interessar.

Certifique-se, também, de ter analisado toda informação disponível sobre esse ativo e os riscos a que está sujeito. No caso, por exemplo, de qualquer banco, leve consideração tendências macroeconômicas, políticas, os múltiplos (indicadores fundamentalistas) e até fatores externos e fortuitos, como por exemplo, a influência de uma operação como a lava-jato sobre a inadimplência dos grandes clientes das instituições financeiras.

Toda informação é importante para que você decida com segurança. Nosso objetivo aqui é ensinar-lhe a pensar, não é entregar o peixe.

O objetivo desse artigo não é analisar valores mobiliários específicos, mas apenas ensinar conceitos e cálculos referentes ao investimento em ações de uma maneira geral. Se você deseja uma análise específica de ativos, busque um Analista de Valores Mobiliários certificado pela APIMEC. Nunca aconselhamos a compra ou venda de qualquer ativo específico. As opiniões contidas neste espaço podem não ser aplicáveis a todos os leitores devido aos diferentes objetivos de investimento e situação financeira específica. O autor não se responsabiliza e nem pode ser responsabilizado por prejuízos de qualquer natureza em decorrência do uso destas informações. Toda e qualquer decisão de investimento baseada nas opiniões aqui expostas é de exclusiva responsabilidade do investidor.

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Eduardinho é Auditor da Receita Federal e educador na área de Finanças Pessoais. Criador do método Carteira Rica de enriquecimento, o autor compartilha suas dicas neste blog e vai ajudar você a transformar o modo como lidar com seus investimentos.